<4676> フジＨＤ 3705 +24
フジ・メディア・ホールディングス<4676>を巡る資本攻防が、年末にかけて一段と緊張感を強めている。旧村上系投資家グループは、不動産事業の再編などで折り合えなければ議決権比率を最大33.3％まで引き上げる意向を示し、追加取得についてはTOB（1株4000円、30営業日）で行う方針をフジ・メディア・ホールディングス（以下、フジ・メディアHD）側に通知したようだ。
これに対しフジ・メディアHDは、買付目的や将来の経営関与の方針などについて説明を求めるとともに、他の株主との意思連絡の有無についても情報提供を要請した。背景には、買収防衛の是非だけでなく、資本市場法制上の「共同保有（いわゆるウルフパック）」に該当する可能性を含め、実質的な支配・意思決定の所在を早期に可視化したいとの狙いがあるとみられる。
■議決権比率33.3％という水準が持つ意味
旧村上系が明示した33.3％という比率は、会社法上の特別決議（一般に議決権の3分の2以上）を単独で阻止し得る水準にあたる。経営の主導権を直ちに握るラインではないが、資本政策や組織再編、重要な定款変更といった局面で「決めさせない力」を恒常的に持つことを意味する。
取得手段としてTOBの条件（価格・期間）まで示した点は、単なる保有比率の引き上げにとどまらず、フジ・メディアHDの取締役会および市場に対して、交渉を前提とした現実的な圧力をかけるシグナルと受け止められる。ただ、村上氏側は不動産事業（都市開発・観光事業）のスピンオフに向けた具体的な準備を開始すること、又は不動産事業の完全売却に向けて具体的に動くことのいずれかの方針、及び DOE（自己資本配当率）4％を下限とする配当方針を含む株主還元方針を公表した場合には、TOBを撤回することも示している。
■フジ・メディアHDの対応
フジ・メディアHDは2025年7月に「大規模買付行為等への対応方針」を公表し、独立委員会の関与を前提に、必要に応じて株主意思確認総会を通じて買付け受容の是非を判断する枠組みを明確にした。対抗措置（具体的には新株予約権の無償割当て）を講じる場合でも、株主意思確認総会での可決を経ることで、取締役会の恣意性を排し、株主の合理的判断に依拠する設計としている。
さらに足元でフジ・メディアHDは、2026年1月18日を基準日とする臨時株主総会招集の基準日設定を決議しており、迅速な意思確認を可能とする布石を打った。こうした動きは、対抗措置そのものよりも、将来の司法判断（差止仮処分）を見据えた手続的正当性の積み上げに主眼があると考えられる。
過去の裁判例では、買収者側・会社側関係者を除く一般株主の意思（MOM：Majority of Minority）を組み込んだ防衛策が、差止請求に対して一定の耐性を持つと評価された事例もあり、フジ・メディアHDの設計はそうした実務の延長線上に位置付けられる。
■世論と資本市場は別物だが「切り離せない」現実
今回の資本攻防を理解する上で重要なのは、二つの異なる圧力が同時に存在している点である。
第一は、SNSや一部メディアを通じて拡散する、フジテレビを巡るコンプライアンスやガバナンスに関する批判である。これは企業の評判（レピュテーション）や世論形成の問題であり、原理的には資本市場のルールとは別次元に位置づけられる。
第二は、アクティビスト投資家による株式取得やTOBといった、資本市場の制度に則った行動である。株式を買い、経営改善や資本政策の見直しを求めること自体は、違法でも例外的でもない。
原理的には、この二つは明確に区別されるべき領域である。しかし現実には、世論によって形成された「改革が必要だ」という空気が、株主行動を事後的に正当化・補強する役割を果たし得る。世論と資本市場は別物でありながら、結果として同じ方向を向いた圧力として企業に作用する。
■「共同保有」の論点
さらに今回の局面では、もう一つの要素が加わる。それが、資本市場の内部における協調の問題である。
一部報道では、米国のアクティビスト投資家であるDalton Investmentsが、旧村上系の提案を「100%支持」したと伝えられている。ただし、金融商品取引法上の大量保有報告制度（いわゆる5％ルール）における「共同保有者」の判断は、同じ意見や評価を持つこと自体では足りず、株式の取得・譲渡や議決権行使について共同して行動する合意があるかどうかが核心となる。
現時点で公表情報から確認できるのは、あくまで「支持」の表明にとどまり、直ちに共同保有と断定できる状況ではない。一方で、複数の投資家が同時期に類似の問題意識を示し、結果として企業に対して一体的な圧力を及ぼす構図は、実質的に「ウルフパック的」と受け止められやすい。今後、TOBへの応募確約（ロックアップ）や議決権行使の取り決め、買い増し時期や手法の役割分担など、行動を約する具体的事実が積み上がれば、共同保有認定のリスクは高まる。Dalton Investments は関連会社も含めて株式の7.51%を保有するとみられるほか、SBI系の運用会社レオス・キャピタルワークスも5.1%を握っているもようだ。
重要なのは、これらに明確な違法性がなくとも、企業行動が強く制約されるという点である。世論による批判、資本市場での株式集積、そして資本市場内部での「協調に見える動き」が重なった場合、企業はそのいずれか一つだけを切り離して対応することが難しくなる。フジ・メディアHDが情報提供要請の中で、他株主との意思連絡まで踏み込んで説明を求めているのは、こうした「支持が行動合意へ転化する可能性」を早期に把握し、説明責任の枠組みに乗せる狙いがあるとみられる。
フジ・メディア・ホールディングスを巡る資本攻防（2）へ続く
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