ソニー（6758）に物言う株主がエンタメ事業（映画と音楽）を子会社上場するように迫っている。その他にもいくつかの提案を行っているが、同社の戦略にもっとも大きなインパクトを与えるのはこの子会社上場だろう。ソニーは昨年子会社上場をしていたソネットを100％子会社化したことがあったが、ソネット株への投資は旨みがあるという点を当連載コラムで指摘していた著者としては（100％子会社化はやや想定外ではあったが）、今回も次の展開を言い当てたいところである。
投資家は企業側にポートフォリオ化を求めていない
今回の物言う株主である米投資ファンド・サードポイントの提案は、古くて新しい議論である。コングロマリットディスカウント（複合企業化していることで個々の事業の総和よりも企業価値が低いと評価されること）、あるいは子会社上場による価値の顕在化という、20年ほど前に日本に沸き起こった議論と同じだ。
ソニー（6758）の日足チャート（1年）。緑が5日、赤が25日、青が75日の移動平均線（出所：株マップ）
事業を多角化し、事業間のシナジーを生み出し、企業価値を向上させるというのが多角化経営のメリットだが、期待したようなシナジーが生み出されず、単にいろんな事業を有しているだけだとその企業の株式は投資家にとって魅力的なものとはならず、コングロマリットディスカウントが発生してしまう。
ゲーム事業に投資をしたい株式投資家はゲームの専業企業の株式を購入し、音楽事業に投資をしたい株式投資家も、エレキ事業に投資をしたい投資家も同様に専業企業の株式を購入する。
それらすべてを行っているソニーに投資をするのではなく、株式投資家は自らがそれぞれの分野で最も優れている、あるいは最も割安な銘柄を発掘し、投資をする。
投資家は常にポートフォリオの一部として投資をするので、企業側に事業をポートフォリオ化してもらう必要性はない。もっとも、もし事業をポートフォリオ化することでシナジーが発生するなら話は別である。
100％子会社化のキリン、アサヒと子会社上場のサントリーの戦略
では、シナジーを生むケースとはどんなケースか。有名な事例ではキリンビール（現・キリンホールディングス 2503）とキリンビバレッジの事例がある。
キリンビールは子会社上場していたキリンビバレッジを100％子会社化し、グループ内に取り込み、その後にアルコール事業と清涼飲料水事業の共同開発で誕生したヒット商品がチューハイの「氷結果汁」だ。
一方、同じキリンでも製薬事業に関しては協和発酵と一緒になり、協和発酵キリン（4151）となり上場も維持している。事業によって本体に取り込む事業と、ほどよく外に置いておく事業とを分けていると考えられる。
アサヒビールHD（2502）もアサヒ飲料を100％子会社化しており、先般、カルピスの買収も行っている。サッポロビールHD（2501）はポッカを買収している。このようにアルコール系メーカーでは清涼飲料を100％自社内に取り込み、アルコールと清涼飲料を一緒の傘の下で経営をしていくのが主流になっているが、一つには氷結果汁のような成功経験がそうさせるのだと思われる。
事業上のシナジーの他に上場子会社を100％子会社にするメリットとしては、子会社が生み出す収益を外部流出させないということもある。60％しか株式を保有していなければ、利益の4割は外部の一般株主に流れていく。これを100％取り込みたいということだ。
一方、7月に上場するサントリーHDの子会社のサントリー食品インターナショナル（2587）。こちらは清涼飲料水事業を抱えているが、アルコール事業はサントリー本体に存在するため、かつてのキリンビールとキリンビバのような関係になる。同じアルコール系メーカーでも、子会社上場に対する考え方は異なるわけだ。
サントリーの場合は、今回子会社を上場させることで獲得する資金をアジアでのM＆Aに使うと宣言しており、成長ストーリーが明確である。市場でもそれを評価して、株式公開時の公募価格もPERやEBITDA倍率などで見ると、キリンやアサヒのそれらを上回っており、今のところ市場は好評価を下している。
キリン、アサヒ、あるいはサントリーの事例を見ると、子会社を上場させる、あるいは100％本体が保有しておくことに関して、杓子定規的な一律な正解はない。それぞれの企業の状況、戦略にあったベストの戦略を模索すべきということになる。その際重要なのは、その選択（子会社上場、あるいは100％子会社）をとる理由を明確に体外的に説明できるかという点である。
サードポイントとソニー、今は猶予期間だが最後は売り抜けか
ソニーに話を戻す。ソニーはこの10年ほどは、外部の投資家を魅了するようなストーリーに欠けていた。今でもあまりその状況は変わらない。エレキ、映像、音楽、ゲーム、金融などの事業をぶら下げている今のソニーの姿は、なんとなく行き着いた姿であると外から評されても仕方がない。それぞれを保有している、あるいは、金融事業だけ子会社上場をしている明確な理由やストーリーが語れていない状況である。
サードポイントによるソニーへのアプローチは、今のところ敵対的ではなさそうである。これは、おそらく現経営陣にそれらの戦略やストーリーを明確化する機会と時間を提供しているからと考えられる。それらを明確にすることができれば、ソニー本体の株価は上がるし、もしかするとエンタメ事業の子会社上場をする必要もないかもしれない。
ただし、戦略やストーリーを明確にしないままに、ズルズルと今の状況を継続すれば、この物言う株主は敵対的なスタンスに軸足を移していく可能性はあるだろう。あるいは、サードポイントによるアプローチもあって、ソニーの株価は最近右肩上がりなので、どこかでこの物言う株主があっさりと売り抜ける可能性もある。おそらくこの売り抜けのシナリオが最も可能性は高いのではないかと思われる。
そうなると、一般投資家としては今回のソニー騒動はそんなに長引くものではない、つまり、もしソニー株を有しているならば、ある程度のタイミングで売却益を固めたほうがよさそう、ということになる。
物言う株主もスマートになっている。かつてのサッポロビールやアデランス（8170）で見られたような物言う株主と経営陣の長期戦を行うことは、株主側にとって、かけるリソースに対してのリターンという観点で投資効率が悪い。それよりは、半ば自作自演的ではあるが、株価が上がったならばそのタイミングで売り抜けてしまう方が簡単に稼げる。
もっとも、単なるサヤ抜き投資家の印象で終わったのでは具合が悪いので、サードポイントとしては、ソニー経営陣から何らかの回答が出てくるのを待ったうえでアクションに起こすはずであり、経営陣から回答が出たタイミングが一般株主が売り抜けるべきタイミングではなかろうか。
30代、あるいは40代以上の人たちにとっては、ソニーブランドの威光はまだ少し存在すると思われる。「It’s a Sony」だ。しかし、大学で学生たちに聞いてみると、彼らにとってソニーは特別な存在でもなく、単なるイチ企業でしかない。そこにはブランド力はないと言ってもいいぐらいである。
ソニーブランドの往年の時代を知っているオジサンたちにしてみると、ソニーがこの物言う株主を一蹴し、かつての輝きを取り戻してくれることを一番望んでいるに違いにが、その道はなかなかに険しそうである。
| 【※関連銘柄の株価チャートはこちら！】 |
| ◆ソニー（6758） |
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| ◆アデランス（8170） |
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